Crise financière : quid des pays en développement ?

1. Introduction

Jusqu’où ira la crise financière ? Peu d’économistes n’osent aujourd’hui se prononcer sur cette question…
Déclenchée aux États-Unis durant l’été 2007, la crise s’est d’abord centrée sur les pertes liées aux subprimes (crédits immobiliers consentis à des clientèles risquées) qui n’ont cessé de s’aggraver à mesure que s’effondrait le marché immobilier américain. Face à ce retournement de conjoncture, les banques ont procédé à des dépréciations de grande ampleur sur les titres spéculatifs adossés à ces crédits hypothécaires qu’elles détenaient. En mars dernier, le rachat orchestré par la Réserve fédérale américaine (Fed) de la banque d’affaires Bear Stearns par JP Morgan avait néanmoins réussi à produire un certain apaisement sur les marchés financiers. En effet, à partir de cette date, ces derniers se sont fait à l’idée que le pire de la crise dans sa version subprime était passé.
Cependant, depuis l’annonce en septembre dernier de la faillite de la troisième banque d’affaires américaine Lehman Brothers et du sauvetage in extremis par les pouvoirs publics de plusieurs institutions financières aux États-Unis (les deux géants du crédit hypothécaire Fannie Mae et Freddie Mac, l’assureur AIG) et en Europe (les banques Fortis, Dexia, etc.), la crise financière est entrée dans une nouvelle phase encore plus critique et marquée par un haut degré d’incertitude. Celle-ci s’est étendue géographiquement vers l’Europe et semble maintenant contaminer l’économie réelle. En effet , les signes de récession   se multiplient : aux États-Unis, 159.000 emplois ont été supprimés en septembre et le taux de chômage est à son plus haut niveau (6,1%) depuis 2003 [1]. Du côté européen, le PIB   de la zone euro s’est contracté au deuxième trimestre de 0,2 % [2].

Dans ce contexte de fortes turbulences sur les marchés financiers, les pays en développement (PED  ) ont, quant à eux, été relativement épargnés jusqu’à présent. Certes, plusieurs places financières émergentes – telles que les bourses de Moscou, de Hong-Kong et de Shangai – ont été attaquées depuis mi-septembre [3]. Cependant, la Banque mondiale   a récemment affirmé qu’en 2008, la croissance des pays en développement « devrait se poursuivre à un rythme moins rapide mais toujours soutenu de 6,5%, contre 7,8% précédemment  » [4].

Il est vrai que les pays en développement enregistrent des performances exceptionnelles depuis 2003-2004. Tout d’abord, l’augmentation de leurs exportations ces dernières années a contribué à un fort accroissement de leurs réserves de change. Plus de 130 PED (sur 165) ont ainsi connu une hausse de leurs réserves en devises [5]. À la fin 2006, celles-ci avaient dépassé 2 600 milliards de dollars, soit une somme équivalente à plus du double des réserves de change des pays industrialisés. Il en résulte une situation où les pays en développement prêtent aux pays industrialisés (en particulier aux États-Unis qui, avec un déficit du compte courant avoisinant 850 milliards de dollars, sont le plus grand pays emprunteur).
Parallèlement à la hausse de leurs réserves, les PED reçoivent également beaucoup de capitaux privés. Ces derniers ont en effet littéralement explosé depuis 2002, passant de 170 à près de 1 029 milliards de dollars en 2007 [6](voir détails ci-dessous).

Au vu des chiffres impressionnants exposés, faut-il en déduire que les pays en développement sortiront relativement indemnes de la crise actuelle ? A ce stade, nul n’est en mesure d’apporter une réponse catégorique à cette question. Plus modestement, il peut néanmoins être utile de mettre en lumière certains aspects problématiques liés au processus de développement actuel des PED qui, dans un contexte de récession mondiale, pourraient s’amplifier et grever les bénéfices accumulés par ces derniers depuis plusieurs années.

Constituant un groupe très hétérogène, les PED ne présentent bien sûr pas les mêmes types de vulnérabilité par rapport à la crise actuelle. Celles-ci varient en effet selon leur degré d’intégration dans la globalisation financière et selon les spécificités de leur propre processus de développement.

2. Vulnérabilité accrue des pays pauvres   à l’heure où les perspectives mondiales se dégradent

Bien que l’accent dans cet article sera essentiellement mis sur les implications de la crise pour les économies émergentes, il convient néanmoins de se pencher brièvement sur une autre composante de la catégorie PED, à savoir les pays moins avancés. Comme l’a rappelé récemment la CNUCED  , ces derniers ont vu la valeur de l’ensemble de leurs exportations augmenter de 80% entre 2004 et 2006 et ont enregistré leur taux de croissance économique le plus élevé depuis trente ans, « dépassant même l’objectif de 7% que s’étaient fixé leurs gouvernements et leurs partenaires de développement » [7]. L’agence onusienne souligne cependant que la dépendance accrue des pays moins avancés à l’égard des exportations de quelques produits peu élaborés – essentiellement pétrole, articles manufacturés à faible intensité technologique, minéraux, minerais, métaux et produits agricoles – « les rend vulnérables en cas de retournement de la conjoncture » [8]. Autrement dit, un premier dommage collatéral possible de la crise pour les pays les plus pauvres serait la contraction de la demande globale de produits de base dont ces derniers sont producteurs, ce qui déboucherait sur une répétition des cycles d’expansion et de récession qui ont longtemps perturbé leurs économies. La diminution de l’aide publique au développement   provoquée par le ralentissement mondial constituerait également une conséquence nuisible pour les pays pauvres. Un tel cas de figure porterait en effet un sérieux coup à la fois à la réalisation des objectifs du millénaire pour le développement   (OMD) dans ces pays et à l’objectif fixé par les gouvernements des pays riches de consacrer 0,7% de leur revenu national brut   à l’aide internationale. Enfin, dans l’éventualité du maintien des cours élevés des denrées alimentaires et de l’énergie, la crise pourrait contribuer à l’approfondissement du déficit commercial enregistré par la majorité des pays pauvres [9].

3. Des pays émergents   moins exposés à la crise financière ?

Comparées aux pays moins avancés, les économies émergentes – fortes de leurs excédents commerciaux et des capitaux privés qu’elles attirent en grande quantité – semblent à première vue nettement mieux parées pour affronter la récession mondiale qui se profile à l’horizon. Certains analystes comme Michel Aglietta n’hésitent d’ailleurs pas à prédire que la crise renforcera leur pouvoir [10]. En effet, selon ce dernier, « l’activité dans les pays émergents pourra résister à un fort ralentissement américain, car en Chine, par exemple, moins de 20% des exportations sont aujourd’hui destinées au marché américain ». Autrement dit : « Les pays émergents dans leur ensemble ont désormais une capacité de croissance autonome » [11].

Bien que cette thèse du découplage économique entre les pays développés et les pays émergents doive être sérieusement prise en compte, il convient néanmoins de souligner que certains aspects du processus actuel de développement des pays émergents revêtent un caractère préoccupant. En particulier : « la nature des flux financiers reçus laisse planer le retour possible de crises financières de grande ampleur pour certains pays » [12].

3.1 Explosion des capitaux privés vers les pays émergents

Les flux financiers privés sont généralement divisés en deux grandes catégories : (i) les flux d’investissement, qui incluent les investissements directs étrangers (IDE) et les investissements de portefeuille (IP), ainsi que (ii) les crédits privés, qui englobent notamment les prêts obligataires (émissions d’obligations sur les marchés internationaux par les pays en développement) et les crédits bancaires. S’il est généralement admis que les investissements directs peuvent avoir des effets bénéfiques sur la croissance des pays d’accueil sous certaines conditions (transfert de technologie, rapatriement limité des profits), les autres types de mouvements de capitaux impliquent des risques d’effets pervers potentiellement beaucoup plus importants. C’est le cas, en particulier, des investissements de portefeuille et des capitaux bancaires, « dont la logique est financière, et souvent spéculative, et qui sont beaucoup plus volatils, étant sujets à des phénomènes de flux et reflux massifs et imprévisibles » [13].

3.1.1 Des flux d’investissement de plus en plus spéculatifs

En atteignant près de 471 milliards de dollars en 2007 (en nette augmentation par rapport aux 160 milliards de dollars enregistrés en 2002), les IDE arrivent en tête des flux de capitaux privés à destination des pays en développement. Les dix principaux pays émergents [14] (parmi lesquels, la Chine, la Russie, et le Brésil) attirent à eux seuls les deux tiers des investissements étrangers. Il convient néanmoins de nuancer leur impact sur la croissance des marchés émergents et des autres pays en développement. Tout d’abord, les profits dégagés par ces flux d’investissement sont largement rapatriés vers les pays développés. En effet, selon les Nations-Unies : « En 2005, les transferts de profits [résultant des IDE] ont représenté 57,3% du total des versements vers l’extérieur, dépassant nettement les intérêts versés sur la dette. Les transferts de profits sont en hausse, augmentant chaque année de 11% depuis 1980 (contre 4% dans le cas des intérêts de la dette) » [15]. En outre, une partie de ces flux d’IDE revêt un caractère essentiellement spéculatif. CP Chandrasekhar note par exemple que, dans le cas de l’Inde, les investissements directs étrangers prennent souvent la forme de prises de participation de fonds de « private equity », qui investissent dans des entreprises locales non cotées en Bourse en poursuivant une logique purement spéculative [16].

En ce qui concerne les flux d’investissements de portefeuille, ces derniers sont passés d’un peu moins de 6 milliards de dollars en 2002 à 145 milliards en 2007. Leur essor est, à ce sujet, nettement plus soutenu que celui des IDE. Ces IP sont de nature hautement spéculative dans la mesure où ils alimentent directement les Bourses émergentes dont les indices, basés sur un nombre limité de titres, ont souvent dépassé ces dernières années les niveaux qui pourraient être justifiés par les fondamentaux [17]. Les seuls BRICs (Chine, Inde, Brésil, Russie) reçoivent plus de 75% de l’ensemble de ces flux d’investissements de portefeuille [18].

3.1.2 Forte augmentation des crédits privés

Enfin, les crédits privés vers les pays émergents et à moyens revenus ont également enregistré une forte augmentation depuis 2002. Les prêts obligataires sont ainsi passés de 10,4 à 79,3 milliards de dollars en 2007 et les crédits bancaires de 2,3 à près de 215 milliards de dollars. Les pays d’Europe de l’Est et d’Asie Centrale sont de loin les premiers destinataires de ces crédits privés.
Quant aux crédits à court terme – qui ont montré par le passé leur propension à fuir les pays plus vite qu’ils n’y arrivent – ces derniers connaissent également une expansion très rapide, en atteignant près de 129,7 milliards de dollars aujourd’hui. Près de 46% de ces crédits à court terme sont absorbés par les pays d’Europe de l’Est et d’Asie Centrale. Viennent ensuite les pays d’Asie de l’Est et du Pacifique (25%) et les pays d’Amérique Latine et des Caraïbes (22%).

Trois éléments importants doivent cependant être soulignés concernant cette nouvelle phase d’endettement extérieur. Premièrement, il convient de noter que « les nouvelles dettes sont surtout des dettes privées » [19]. En effet, alors que les pays en développement en tant que groupe ont réduit leur dette souveraine à l’égard des créanciers tant public que privé, les sociétés privées ont quant à elles augmenté fortement leurs emprunts extérieurs. Leur dette externe est en effet passée de 665 milliards de dollars en 2004 à 1222 de milliards en 2007 [20]. Une part importante de cet endettement est contractée par les banques et les entreprises du secteur des hydrocarbures et des matières premières des pays en développement. Les premières empruntent aux banques privées du Nord à bas taux d’intérêts et le plus souvent à court terme pour prêter cet argent sur le marché intérieur à un taux plus élevé et à long terme. Quant aux entreprises privées pétrolières, gazières et minières, elles s’endettent pour développer leur capacité de production afin de profiter des prix élevés des matières premières [21].
Un deuxième élément à relever concernant ce nouveau cycle d’endettement est que les emprunteurs les moins fiables des pays en développement réussissent à se procurer de façon croissante des financements aussi bien obligataires (leur pat est passée de 10% à 37% entre 2000 et 2006) que bancaires (de 50% à 80% entre 2002 et 2006) [22].

Enfin, il semble que cette nouvelle expansion des crédits privés à destination des pays en développement soit encouragée par l’introduction de « contrats d’échange sur le risque de défaillance » dits CDS (« credit default swaps »), qui constituent l’une des dernières innovations sur les marchés des produits dérivés  . Ces dérivés de crédit permettent à une partie de se protéger contre le risque de non remboursement partiel ou total du crédit. Pour ce faire, la partie en question (l’acheteur de protection) va chercher une contrepartie (le vendeur de protection) qui s’engage à dédommager les pertes éventuelles en cas de défaut de paiement de l’entité de référence [23]. Pour cette couverture, le vendeur de protection sera rémunéré par une prime fixe régulière.

Ces contrats d’échange sur le risque de défaillance tendent à amplifier la présente phase d’expansion du crédit privé, dans la mesure où ils permettent aux acheteurs de tels contrats – notamment les banques étrangères – d’octroyer des prêts plus hasardeux sans évaluer la situation de leurs débiteurs en transférant le risque de leur non remboursement à une contrepartie, à savoir le vendeur de protection. Rien n’empêche cependant ce dernier de revendre cette protection contre le risque de crédit à une autre partie, qui peut s’en défaire à son tour en la revendant à un autre investisseur, et ainsi de suite. Le problème est que lorsque le défaut de paiement survient, «  il n’est pas exclu que l’acheteur rencontre quelques difficultés à identifier la contrepartie chargée de couvrir ses pertes » [24]. Ce risque d’opacité est renforcé par le fait que les dérivés de crédit sont négociés sur des marchés de gré à gré où ils ne font l’objet d’aucune surveillance réelle. Il est donc très difficile d’évaluer les risques associés au développement des marchés des CDS (qui possède le risque ?, quelle réaction en chaîne ?, etc.). Comme le reconnaît la Banque des règlements internationaux   (BRI) : « étant donné la complexité de la situation et les limites de nos connaissances, il est extrêmement difficile de prévoir comment tout cela va tourner  » [25].

Il s’agit donc d’une question à suivre de très près d’autant que, selon les Nations-Unies, « les CDS représentent aujourd’hui près de 20% de la valeur nominale de la dette souveraine des pays émergents et sont particulièrement importants dans les pays d’Amérique latine » [26].

3.2 Un risque de repli brutal des capitaux investis dans les pays émergents

Le terreau propice au déclenchement de crise financière dans un certain nombre de pays émergents et à moyens revenus est donc largement constitué. Tout d’abord, une partie d’entre eux (essentiellement la Chine, l’Inde, le Brésil, et la Russie) reçoivent en grande quantité des capitaux privés de plus en plus composés de prêts à court-terme et d’investissements de portefeuille, « des capitaux susceptibles d’être brutalement récupérés par leurs détenteurs en cas de retournement de conjoncture » [27]. En outre, en Europe de l’Est et en Asie centrale (et dans une moindre mesure en Asie de l’Est et en Amérique Latine) les banques et les entreprises privées s’endettent massivement en devises (en euros ou dollars). Or, ces dernières peuvent rapidement se retrouver en faillite si les pays développés (États-Unis, Japon, Europe) décident subitement d’augmenter fortement leurs taux d’intérêts [28] Dans un tel cas de figure, le risque est grand que les dettes contractées par ces banques et ces entreprises privées ne soient converties en dettes publiques – comme cela s’est déjà produit lors de crises financières précédentes.
Enfin, la croissance des marchés de contrats à terme de dérivés de crédit qui accompagne l’emballement spéculatif actuel constitue une source supplémentaire de risques. Comme le soulignent les Nations-unies : « si les choses prennent tout à coup une mauvaise tournure dans un pays émergent, les vendeurs de contrats d’échange sur le risque de défaillance risquent de ne pas pouvoir couvrir leurs pertes et de déclencher une liquidation d’actifs à risques, ce qui aurait des répercussions préjudiciables aux émetteurs de ces titres dans les pays émergents » [29].

4. Conclusion

Reste à savoir si les risques exposés ci-dessus se matérialiseront ou non. Certains facteurs objectifs (fondamentaux solides, excédents commerciaux, etc.) semblent indiquer que les pays émergents sont mieux armés que les pays moins avancés pour affronter une éventuelle récession mondiale. Ceci étant, l’éclatement des bulles boursières et immobilières dans ces pays, ou encore la contraction de leurs exportations suite à l’impact conjugué d’une récession aux États-Unis et en Europe constituent autant de facteurs potentiels de déclenchement de crises financières futures. Les sorties importantes de capitaux privés des marchés émergents ces trois derniers mois [30] (évaluées à près de 29,5 milliards de dollars) et les attaques répétées que subissent leurs places boursières depuis mi-septembre devraient constituer un avertissement sérieux pour ces derniers .

De toute évidence, l’environnement extérieur favorable aux pays en développement risque de ne pas durer éternellement. En l’absence d’une régulation solide des marchés financiers internationaux, il est fort à craindre que les maigres bénéfices engrangés par les pays moins avancés fondent comme neige et que la nouvelle vague d’emballement qui déferle sur plusieurs pays émergents ne débouche à nouveau sur un mouvement de panique. A ce sujet, plusieurs mesures devraient être envisagées par les pays émergents pour prévenir un tel cas de figure : mettre en place des contrôles à la fois sur les entrées et sorties de capitaux privés [31] ; renforcer la régulation des banques et autres acteurs financiers, en les contraignant notamment à mettre plus de capital en réserve ; ou encore réglementer fortement les opérations sur produits dérivés (qui incluent notamment les fameux CDS), en généralisant entre autres l’obligation d’un dépôt de garantie   afin d’éviter les découverts et les faillites en cas de paris loupés sur l’avenir [32]. Cette liste de propositions est loin d’être exhaustive et fera l’objet d’un article plus détaillé dans les semaines à venir.