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Les trois bombes à retardement de l’économie mondiale

Arnaud Zacharie Arnaud Zacharie
15 janvier 2018

Dix ans après la crise mondiale de 2008, l’économie mondiale semble enfin se redresser. L’OCDE, qui se félicite d’une amélioration conjoncturelle de plus en plus synchronisée entre les pays, prévoit ainsi une croissance mondiale de 3,7% en 2018. Les faibles taux d’intérêt, tirés vers le bas par les injections massives de liquidités des banques centrales, ont favorisé la reprise de l’investissement, du commerce international et de la création d’emplois.

Malgré cette embellie de la conjoncture économique internationale, des doutes subsistent quant à sa robustesse. Le niveau des investissements reste faible et la productivité continue de baisser au niveau mondial, tandis que l’amélioration du taux d’emploi, très inégale, masque la multiplication des emplois de mauvaise qualité et la trop modeste progression des salaires – surtout en ce qui concerne les salaires les moins élevés.

Mais plus inquiétants encore sont les déséquilibres qui s’exacerbent dans les principaux pôles de l’économie mondiale : la bulle de crédits en Chine, la bulle boursière à Wall Street et la fragilité du système bancaire européen. Ces trois déséquilibres représentent autant de bombes à retardement au cœur de l’économie mondiale.

Le risque d’un « moment Minsky » en Chine

La Chine, qui est devenue en 2014 la première économie mondiale en parité de pouvoir d’achat, entretient depuis les années 1980 un rythme de croissance qui lui permet chaque décennie de doubler son PIB. Toutefois, le problème est que cette croissance a de plus en plus été alimentée par une accumulation excessive de dettes. Cela a particulièrement été le cas depuis la crise mondiale de 2008 : la dette totale de la Chine est passée de 162% à 260% de son PIB entre 2008 et 2016 – et pourrait atteindre 320% en 2021 au rythme actuel [1].

Pourtant, la dette publique de la Chine reste relativement modeste : 46,9% du PIB en 2016. L’accumulation excessive de dettes concerne en réalité deux secteurs : le secteur immobilier et les entreprises. D’une part, la dette des ménages a fortement augmenté suite à l’accumulation de crédits alimentant la spéculation immobilière. D’autre part, la dette des entreprises, alimentée par les crédits aux investissements, atteint le montant record de 171% du PIB, soit plus du double de la dette des entreprises aux Etats-Unis avant la crise de 2008. Particulièrement inquiétant est le fait qu’une part significative de ces dettes concerne des entreprises d’Etat en surcapacité dont la rentabilité est faible, ce qui débouche immanquablement sur l’accumulation de créances douteuses qui rendent le secteur bancaire vulnérable – d’autant plus qu’il recourt massivement au « système bancaire parallèle » (shadow banking) dont l’opacité exacerbe les risques systémiques.

L’ampleur de cette bulle de crédits est telle que le gouverneur de la banque centrale chinoise, Zhou Xiaochuan, a averti en octobre 2017 que l’économie chinoise courrait le risque d’un « moment Minsky », c’est-à-dire un effondrement auto-entretenu des prix provoqué par la revente massive des actifs par les investisseurs surendettés, tel que théorisé par l’économiste américain Hyman Minsky [2]. L’indicateur permettant d’identifier un tel risque est ce que les économistes appellent l’« écart de crédit au PIB » (« credit-to-GDP gap »), c’est-à-dire la tendance à long terme du rapport entre les niveaux du crédit et du PIB [3]. Or selon une étude de la banque UniCredit, qui se base sur sept sévères crises bancaires récentes, l’écart de crédit au PIB en Chine est près de quatre fois plus élevé que le niveau au-delà duquel apparaît le risque d’une crise bancaire majeure [4].

Certes, cela ne signifie pas qu’une telle crise va obligatoirement survenir de manière imminente en Chine. La croissance alimentée par la dette peut en effet encore durer plusieurs années, mais la crise qui en résulterait n’en serait toutefois que plus sévère. Le gouvernement chinois a en outre adopté une série de mesures pour enrayer les déséquilibres. Il a commencé à relâcher son soutien aux entreprises d’Etat, dont certaines ont été déclarées en cessation de paiement, et à renforcer la régulation des emprunts bancaires à court terme. Il a également rétabli des contrôles de capitaux fin 2016, après que la libéralisation du compte de capital entamée en 2009 ait débouché sur des fuites massives de capitaux – ce qui a coûté plus du quart des 4.000 milliards de dollars de réserves de change dont disposait la Chine en 2014 [5]. Il n’est toutefois pas certain que ces mesures se révèlent suffisantes pour éviter une crise majeure. Or une telle crise aurait des effets de contagion majeurs au sein de l’économie mondiale.

La bulle de Wall Street

Aux Etats-Unis, l’embellie économique a incité la Réserve fédérale à relever progressivement les taux d’intérêt, maintenus à un niveau-plancher depuis la crise de 2008. Ces faibles taux d’intérêt ont alimenté la hausse des cours à Wall Street, qui atteignent des sommets historiques : la valeur boursière du « S&P 500 », l’indice des 500 principales firmes cotées aux Etats-Unis, représente 135% du PIB des Etats-Unis. Le président Trump n’a de cesse de se réjouir sur les réseaux sociaux de cette envolée boursière, qui est selon lui la preuve de l’efficacité de sa politique économique. Il s’est d’ailleurs donné pour objectif de démanteler les réglementations financières du Dodd-Frank Act adopté en 2010 par l’administration Obama.

Pourtant, cette euphorie boursière pourrait masquer des déséquilibres susceptibles de déboucher à terme sur une sévère correction. Le rachat de leurs propres actions par les entreprises cotées a ainsi représenté un des principaux moteurs de la hausse boursière. Profitant des faibles taux d’intérêt, les entreprises ont pu facilement emprunter pour doper leur valeur boursière : plus de 500 milliards de dollars annuels ont été dépensés dans ce but par les entreprises du « S&P 500 » au cours des dernières années. Attirés par les profits potentiels d’une bourse en hausse continue, les ménages américains se sont progressivement remis à y investir une partie de leur épargne, après plusieurs années de scepticisme suite aux déboires de 2008.

Les dérives ayant mené au désastre de 2008 semblent ainsi se remettre progressivement en place : une bulle spéculative alimentée par de faibles taux d’intérêt, une politique de déréglementation financière et des ménages incités à investir leur épargne en bourse. Le risque est que la hausse des taux d’intérêt, entamée en 2016 par la Réserve fédérale, débouche à terme sur une crise financière – comme ce fut le cas lors du krach boursier de 1987, de l’éclatement de la bulle Internet de 2000 et de la crise des « subprimes ». Tout l’enjeu pour la Réserve fédérale consiste à relever les taux au rythme adéquat, afin de favoriser un atterrissage en douceur plutôt qu’un krach brutal. Un défi que peu de banques centrales ont réussi à relever par le passé.

Le retour de la titrisation en Europe

Après avoir expérimenté une double récession, l’économie européenne s’est redressée suite à la baisse des taux d’intérêt et au relâchement de l’austérité dans plusieurs pays : la croissance de la zone euro a atteint 2,4% en 2017. Toutefois, l’Union européenne n’a pas réussi à suffisamment nettoyer les comptes de ses banques, qui restent dès lors plombés par des centaines de milliards d’euros de mauvaises créances découlant des « produits toxiques » révélés par la crise de 2008. Malgré les « stress tests » réalisés par la BCE, le système bancaire européen reste vulnérable – comme l’ont notamment illustré ces derniers mois les déboires de trois banques italiennes (Monte Dei Paschi, Popolare di Vicenza et Veneto Banca) et de Banco Popular en Espagne.
Or, plutôt que finaliser l’Union bancaire et réglementer le shadow banking, l’Union européenne a décidé de renouer avec la « titrisation », c’est-à-dire la conversion des créances en titres négociables. Cette pratique avait été prohibée après 2008, car elle avait contribué à exacerber les risques systémiques. En effet, si la titrisation, qui permet aux banques de vendre leurs créances douteuses sous la forme de titres financiers, est un moyen de nettoyer leurs bilans en répartissant le risque au sein du système financier, elle a aussi eu pour effet de disséminer des produits toxiques à travers l’ensemble du système bancaire. Il est dès lors à craindre que les mêmes causes entraînent à terme les mêmes effets – surtout que le nouveau règlement européen prévoit que les banques ne doivent conserver dans leurs comptes que 5% de leurs créances titrisées.

En conclusion, la récente embellie de l’économie mondiale ne doit pas masquer les déséquilibres qui la menacent d’une sérieuse rechute à terme. Dans leur étude de huit siècles de crises financières, Reinhart et Rogoff constatent que « le conseil le plus fréquent et le plus ruineux jamais délivré aux investisseurs au cours d’un boom précédant immédiatement une crise financière découle de la conviction que “cette fois, c’est différent”. (…) Chaque fois, la société se persuade que le boom en cours, contrairement à tous ceux qui par le passé ont été suivis d’effondrements catastrophiques, repose sur les fondamentaux sains, des réformes structurelles, des innovations technologiques et d’une politique avisée » [6]. Plutôt que reprendre démesurément goût au risque, les gouvernements seraient dès lors mieux inspirés de coopérer pour enrayer les déséquilibres et stabiliser le système financier international. A défaut, ils ne feront que préparer la prochaine crise.

Tags: Chine Finances

[1E. Curran and C. Anstey, « China’s Debt Battle Has Global Growth at Stake », Bloomberg, 29 October 2017.

[2H. Minsky, Stabilizing an Unstable Economy, McGraw-Hill Education, 2008.

[3Basel Committee on Banking Supervision, « Guidance for national authorities operating the countercyclical buffer », BCBS, 2010.

[4E. Campanella and D. Vernazza, « Why a banking crisis in China seems unavoidable », VOX, 27 September 2017.

[5Y. Yongding, « Why China’s Capital Account Liberalization Has Stalled », Project Syndicate, 31 October 2017.

[6C. Reinhart et K. Rogoff, Cette fois, c’est différent. Huit siècles de folie financière, Pearson, 2010, p. 10.

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